先从上一期量得过窄的地方开始，因为它会影响后面所有结论应该怎么读。

第一处是窗口。上一期说两年里 RLTC 利润率改善了 63 个基点。在选定的那两个季度上，这是对的；换成下一个季度作端点，同样两年是 −11.9 个基点；按财年，是 +41.5 个基点。三个都算对了，这才是问题所在——“过去两年利润率改善了 63bp”读起来像是业务本身的属性，但其中一部分其实只是端点选择的结果。FQ4'24 恰好是当时最高的季度利润率，直到 FQ3'26 才再次碰到这个水平。财年口径更稳定：两端各包含四个季度，季节性被摊平，而且也是公司自己报告全年表现的方式。这一期因此以财年作为主要比较口径，同时把三个窗口都摆出来。¹

按财年口径，核心结论变得更集中。两年 41.5 个基点的净改善里，有 39 个基点来自资金成本下降——占比高于上一期说的 72%。总改善幅度变小了，但资金成本在其中所占的比重更高。

第二处是增长归因。上一期说增速回升“主要来自获客”，这句说得太重。按财年，活跃消费者增速从 FY2024 的 +13.3% 升到 FY2026 的 +20.9%，人均交易频次从 +26.6% 降到 +20.0%，到 FY2026 两条腿已经接近持平。但“活跃消费者这条腿增速更快”不等于“获客比频次更重要”。进一步用 Affirm 披露的首次交易数和重复交易数去拆，改善更多出现在留存与重新激活这一侧，而不是首次交易客户数量本身。第四节会把完整分解摆出来。

第三处是客单价的外推。降幅一直在收窄，三个财年分别是 −8.2%、−6.3%、−5.7%。上一期按恒定降幅继续往前推，把 1,000 亿美元 GMV 那道算术题做得比现有数据支持的更难。

FY2026 收在 GMV 502 亿美元、收入 42.61 亿美元、RLTC 20.85 亿美元，后者占 GMV 的 4.15%。利息收入现在约占总收入的一半，这意味着贷款与资金端的经济性，已经成为理解这家公司不可绕开的部分。¹

在看后面需要继续观察的部分之前，先把这一年做到的事情摆出来。这是 Affirm 首个 GAAP 经营利润为正的财年：经营利润 4.17 亿美元，上一财年还是亏损 8,700 万美元；调整后经营利润率从 24.1% 升到 29.0%；GMV 连续第十一个季度增长 30% 以上。² 净利润 19.3 亿美元则要单独看——其中大部分来自递延所得税估值备抵的一次性释放，是会计事项，不是这一年经营活动产生的现金，公司在股东信里也明确这样解释。

再往下有一条值得单独留意。Affirm 出售贷款而不是自己持有时确认的出售收益，FY2026 达到 5.97 亿美元，占收入 14.0%、占 RLTC 28.6%，两年前这一比例还是 19.8%。CFO 在四季度电话会上解释，这条线会在发生非并表证券化的季度明显跳升——FY2026 做了两笔，FY2027 计划保持类似节奏，但不会提前公布具体时点。过去八个季度，这一项占 RLTC 的比例在 21.5% 到 34.1% 之间波动。^{1 3}

会计处理本身是标准的，披露也充分。建模上的问题在于时点。一条占 RLTC 近三成、并且会随交易时点明显波动的收入来源，足以抬高或压低某一个季度的利润率。它和资金成本值得放在一起看：两者都会让一部分单位经济受到资本市场定价或交易时点的影响。上一期主要关注资金成本，这一期把出售收益也放进同一张图里，因为它的重要性已经明显提高。

按财年，RLTC 利润率从 3.74% 升到 4.15% of GMV，改善 41.5 个基点。拆开是这样：

RLTC 利润率的两年变化归因，财年口径，FY2024 对 FY2026。五项之和等于净额。¹

两年里成本端一共改善 66 个基点：资金成本 39 个，信用拨备 14.5 个，处理与服务 6.8 个，贷款购买承诺损失 5.7 个；take rate 让回 24.5 个，净剩 41.5 个。资金成本是其中最大的单项；另外 27 个基点来自信用拨备、处理与服务以及贷款购买承诺损失这些 Affirm 能更直接影响的经营性成本线。之所以单独把资金成本拎出来，不是因为它是唯一的驱动，而是因为它最直接由市场定价。资金成本同样会受到公司信用表现、融资结构和执行能力影响，但在某一个时点，市场最终仍会决定它能拿到什么价格。

按季度看，FY2025 开始以来利润率一直在大约 375 到 430 个基点之间波动，没有形成清晰趋势，而资金成本却在持续下降。这正是为什么端点选择会产生这么大影响，也是这一期不再只放一个窗口的原因。

GMV 恒等于活跃消费者 × 人均交易次数 × 客单价，这个恒等式对 Affirm 报告的数字是精确成立的。三个财年摆出来是这样：

GMV 恒等式的三条腿，财年口径。右侧两列是当年的绝对水平。¹

频次已经到了每位活跃消费者每年 7.00 次，每年增加约 1.06 次。但这条曲线不能简单读成“消费者越来越频繁地使用原来的分期产品”。10-K 给了一个更窄的口径：Affirm Card 占总交易笔数的比例，FY2024 是 8%，FY2025 是 10%，FY2026 是 15%，而且占比提升正在加快。⁴ 公司自己也把一部分频次增长归因于 Card 活跃用户增加，同时指出面向消费者的直连交易带来的商户收入较低。因此，7.00 次这个频次指标，越来越同时包含两种行为：传统分期产品的重复使用，以及 Card 带来的更高频日常交易。两者的单位经济并不完全一样，而公开数据无法把它们拆开。

活跃消费者这条腿还能再拆一层，拆开之后，增长归因会发生变化。Affirm 公开了两个总量——首次交易数和重复交易数——因此可以按照“本期活跃 = 上期活跃 + 当期新客户 − 净流失”这一恒等式，把 FY2022 到 FY2026 的活跃用户净增拆成下面几部分：

活跃消费者的净增分解。“新客户贡献”取自 Affirm 披露的首次交易数；“净流失”是按恒等式倒推的余项。¹

五年里，新客户贡献一直在 700 万到 800 万之间，并没有随着平台扩大明显加速。真正变化更大的，是另一侧：隐含净流失率从 FY2023 的 37.9% 降到 FY2026 的 13.9%。活跃用户净增改善中，大约六成来自这一侧，而不是来自更多首次交易客户。

新客户数量相对稳定的同时，销售与营销费用也发生了明显变化：FY2024 为 5.764 亿美元，FY2025 降到 4.348 亿（−25%），FY2026 再降到 3.425 亿（−21%），两年下来接近减少四成。⁴ 如果获客投入下降这么多，而首次交易客户数量仍大致稳定，这组数据更像是一个越来越少依赖付费消费者获客、更多依靠已有客户与商户基础产生增长的模式。至于这种变化有多少是管理层主动设计出来的，公开数据本身无法判断。这个降幅也并非每个季度都一样：FQ4'26 单季销售与营销费用同比反而增长 16%，公司将其归因于联合营销支出和企业合作伙伴认股权证费用增加——这些更接近大型商户关系的投入，而不是重新加大面向消费者的付费获客。

把这些放回那个约束上。Affirm 把整个中期财务框架挂在 1,000 亿美元年度 GMV 上，而且从未给过日期。按观察到的、正在收窄的降幅把客单价往前推三年，约为 234 美元；照今天的频次，那个里程碑需要大约 6,100 万活跃用户，相当于 Affirm 称其历史上承保过的全部人数（7,100 万）的 86%，且要在同一年里全部活跃。⁵ 管理层在投资者论坛上说过“我们已经和这 7,100 万里超过一半的人交易过”；按工作簿逐季加总，到 2026 年 3 月，历史上真正交易过至少一次的人约 4,370 万，确实已经超过一半。也就是说这句话是成立的，而且实际比例大概率比“一半”更高——但离 6,100 万仍有明显距离。若频次能到每年 10 次，需要的活跃用户降到约 4,300 万；到 12 次，约 3,600 万。频次每年增加约 1.1 次，这把“10 次”放进了可见的时间范围内。

上一期把这个约束完全画在消费者一侧，这个视角是不完整的。Affirm 只进了 top 250 电商站点里的约 80 家、美国电商商户的 10%，而商户端的美元净留存三年平均约 120%，本季活跃商户增长超过 50%。² 头部市场的覆盖仍然大约只有三分之一，同时存量商户本身也可以继续贡献更多交易量，不需要每一美元增量都依靠新签一个商户。

同一本账的另一侧也要看。Affirm 在展望假设里披露，一家大型企业商户把它的先买后付交易量搬去了自家钱包，在 FQ1'26 基本完成。² 这自然会引出一个集中度问题：Affirm 的 GMV 有多少集中在少数几个大型关系里？10-K 给出了部分答案。FY2026，前五大商户和平台伙伴合计占 GMV 的 44%，其中 Amazon 一家占 22%，过去三年稳定在 21% 到 22% 之间。另一条独立敞口在起贷环节：绝大部分贷款由两家合作银行发起，Affirm Card 也集中由两家银行发行。⁴

但这里也不能仅凭“集中度稳定”就判断网络效应弱。前五大集中度实际上在缓慢下降，从 47%、47% 到 44%，而 Amazon 的占比几乎没有变化。同样一组数字可以对应不止一种解释：头部商户关系本身仍具有较强网络效应，也可能是大型支付集成的转换成本很高，或者两者同时存在。仅靠外部公开数据无法把这几种解释分开。

上一期把承保称作这家公司最强的支柱，依据是贷款簿翻了三倍多，而逾期率四年都守在一个相对窄的区间里。这个判断整体仍然成立，但现在需要加上两层限定。

第一层是，那条区间本身在缓慢上移。FY2026 剔除 Peloton 后的 30 天以上逾期率，四个季度里有三个高于上年同期，全年收在 2.5%，上一年是 2.3%；但从环比看，四季度又比三季度下降了 26 个基点。信用损失准备金占持有至投资贷款的比例为 5.9%，高于上年的 5.6%，但低于三季度的 6.0%。² 这里的信息是双向的，所以两个方向都应该摆在页面上。

第二层是，这条曲线本身应该怎么解读。电话会上 CEO 说明，信用目标是输入，审批率是产出；公司每季度大约做一亿次授信决策，并表示真正出现信用问题之前，市场会先看到增长放慢。³ 这很好地说明了系统是怎么被管理的，同时也是一个建模上的提醒：当组合层面的损失率本身就是承保政策要维持的目标时，组合层面的稳定首先说明的是公司对政策执行得怎样。它本身并不能完全告诉我们底层模型的精度有多高。两者都很重要，但不是同一种能力。

关于最新批次，Affirm 这次已经给出了自己的数据，这比外部推测更值得依赖。近期各批次的月供分期贷款正朝着占该批次 GMV 约 3.5% 的最终净核销率靠拢，公司表示这与预期一致，也与历史批次表现相符；近期各批次的 Pay in 4 贷款损失率继续低于 GMV 的 1%。² 接下来真正值得看的，是这些批次曲线在未来几个季度怎么走。

把这些放在一起看：公司一边快速增长，一边把损失率维持在 2.3% 到 2.8% 的区间；最近一个财年，这个区间整体上移了约 0.2 个百分点，但公司对批次层面最终损失的预期没有变化。整体上，信用表现仍相对稳定，只是已经不能再简单写成“逾期没有动”。

这是 8 月以来变化最大的部分，也是这份分析现在真正转向的地方。

Affirm 自己的展望假设利率会上行。四季度补充材料里，FY2027 展望所纳入的假设原文是：

在这个假设之下，公司仍然把 RLTC 指引到约 4.16% of GMV，高于它自己在 5 月给出的 3.75% 到 4% 中期区间上限。这给 FY2027 留下了一个非常明确的观察点。

外部利率环境也大体与 Affirm 展望中采用的假设一致。截至 2026 年 8 月底，联邦基金目标区间是 3.50% 到 3.75%，7 月会议维持不变，表决 9 比 3，而三位异议者全部主张加息 25 个基点。纪要写道，“many participants assessed that policy tightening would likely be necessary if inflation did not decline”。通胀已连续第五年高于 2% 的目标，纪要直接点了能源供给冲击；6 月点阵图上 18 位与会者中有 9 位倾向 2026 年至少加息一次；期货定价也从年初的降息预期移到了年底约 4%。^{6 7}

所以，帮助过去两年利润率的那一轮宽松，更多已经体现在今天的数字里，而不是还等在前面。利率已经降到当前区间，之后美联储一直按兵不动，现在甚至出现了一部分加息风险。接下来真正的问题，不再是“未来如果继续降息还能得到多少好处”，而是如果利率环境变得更不友好，现有利润率还能保留多少。

资金顺风还有第二个部分，而且过去那一段大幅改善已经发生了。Affirm 的资金成本可以理解为基准利率加信用利差；5 月投资者论坛上，公司披露静态池 ABS 的利差已经从约 300 个基点压到约 100 个基点，管理层自己把这个变化称为 “powerful tailwind”。⁵ 这 200 个基点的压缩已经进入当前基数。从约 100 个基点出发，即使基准利率配合，利差这一侧也无法再复制同样 200 个基点的改善。

这也是 FY2027 最有意思的地方。Affirm 同时给出了利润率预期，以及这个预期所依赖的利率假设。如果在基准利率走高、信用利差不再以过去两年的速度压缩时，RLTC 仍能守在 4.16% 附近，那会进一步说明经营改善有能力抵消更不利的融资环境。如果利润率重新落回 3.75% 到 4% 一带，那资金条件仍然会是解释利润率变化的重要部分。

另外还有两件事，可能在经营驱动没有同步改善的情况下帮助利润率维持，因此后面复盘时要单独拆开。第一，是公司已经提前锁定的一部分资金成本。CFO 在解释 FY2027 take rate 时提到已经拿到手的资金，这意味着即使新资金变贵，当前部分成本优势仍然可以继续传导一段时间。第二，是出售收益。它现在占 RLTC 的 28.6%，季度之间又会在 21.5% 到 34.1% 之间摆动，因此单靠交易安排的时点，就可能对全年利润率产生明显影响。³

还有一个问题要单独说清楚，因为上面这些讨论如果只看一半，很容易把资金端风险读得过头：如果资本市场真的收紧，Affirm 有多少缓冲？融资价格受市场影响是一回事，资金供应本身会不会出现问题是另一回事。截至 2026 年 6 月 30 日，公司有 26 亿美元现金及可供出售证券、53 亿美元未提用的担保融资额度，外加 6.75 亿美元完全未提用的循环信贷，合计约 86 亿美元可动用流动性，对照当年平均 75 亿美元的融资债务余额；担保债务的到期墙最早在 FY2028，规模也不大。公司另外披露，其融资容量在期末达到 300 亿美元，按公司自己的估算可支撑超过 700 亿美元的年度 GMV，而 FY2027 的 GMV 指引是 640 亿美元。^{2 4} 唯一要加的注脚是，那 53 亿是以可质押贷款资产为基础的融资容量，不等于无条件现金。如果信用环境恶化、advance rate 下降，实际可用空间会小于账面额度。

记分卡里有一个结果值得单独拿出来，因为它更多说明的是 Affirm，而不是这份预测本身。

被打分的这个预测，不建立在任何私有渠道或独家观点上。它使用的是 Affirm 自己公布的方法论——2023 年 6 月的财务模型说明会，公司在那里解释了不同收入线应该对应什么分母建模——然后把这套方法应用到 Affirm 自己公布的历史财务数据上。每一个输入都是公开的。⁸

这个模型把公司的前瞻增速复现到了 0.1 个百分点以内，把 FY2027 的利润率指引复现到了约 1.6 个基点以内。更值得看的，是 Affirm 已经公开的信息里，有相当大一部分足以让外部读者重建它的前瞻框架。

很多公司的指引，从外部很难看清其中的假设和推导过程。Affirm 这里不太一样：它公布的方法和历史数据，已经足够让读者复现相当一部分逻辑。这是披露质量上的优点。实际意义也很直接——前瞻数字不是一个完全需要接受的黑箱，外部读者可以自己检查它是怎么形成的。

这是最后一期常规分析，所以下面这份清单是为了在没有我们的情况下也能被打分而写的。计划两次复核：一次在 2027 年 2 月前后、二季度财报之后，一次在 FY2027 结束之后。

截至 2026 年 9 月 8 日，一条都还没核。现在就发出来而不是以后再发，正是意义所在。